Obbligazioni Venezuela e Rischio Default: Andamento, Previsioni e Analisi Dettagliata

Davide Marciano

Co-fondatore di Affari Miei

14 Novembre 2017

Le obbligazioni venezuelane sono ormai da qualche mese sulla bocca di tutti. Complice la situazione del paese tutto fuorché tranquilla, i rendimenti di questi titoli sono schizzati alle stelle, attirando le attenzioni degli squali della finanza.

Ne parliamo oggi in uno speciale che analizza tutti i titoli di stato venezuelani attualmente in circolazione, tenendo conto di quelli che sono i rischi, i rendimenti, le possibilità di default del paese sudamericano.

Anche se molti investitori si sono buttati a capofitto in questa categoria di strumenti, prima di soltanto pensare di avvicinarsi ad un titolo così rischioso, è bene andare ad analizzare quale sia la presente situazione del debitore, in questo caso lo Stato Venezuelano, e quali siano le effettive possibilità che rimborsi il debito di cui si è fatto carico.

Cosa sono le obbligazioni venezuelane

Magari non ne sai molto di mercato obbligazionario, oppure sei abituato a trattare soltanto titoli di stato italiani o europei. Vale comunque la pena di fare un piccolo ripasso sullo strumento obbligazionario, e rapportarlo anche alla particolare situazione venezuelana.

L’obbligazione è un titolo di debito, che incorpora sia una scadenza, sia un interesse che viene riconosciuto o a scadenze regolari, oppure al termine del rapporto.

Acquistando un’obbligazione venezuelana stiamo prestando denaro al Venezuela, aspettandoci in cambio non solo la restituzione del capitale a scadenza, ma anche il pagamento regolare degli interessi pattuiti.

Questo per quanto riguarda il mercato primario, ovvero nel caso in cui sottoscrivessimo debito venezuelano direttamente.

È molto più probabile però acquistare obbligazioni venezuelane dal mercato secondario, ovvero acquistando il titolo da chi lo ha comprato e vuole sbarazzarsene. In quel caso subentrano altri tipi di meccaniche, delle quali parleremo insieme tra poco.

Se le obbligazioni hanno un tasso di interesse fisso, come fanno a perdere/guadagnare valore?

Le obbligazioni vengono emesse con un tasso di interesse fisso. Per fare l’esempio le obbligazioni Venezuela 2018 sono state emesse con un tasso di interesse del 7,00%, ben lontano da quanto invece rendono sul mercato.

Questo perché esiste un mercato, detto secondario, dove vengono scambiate le obbligazioni successivamente al loro acquisto, con il valore del titolo che può variare, ed è questo il caso delle obbligazioni venezuelane, anche in modo sostanziale.

Capire come funziona il mercato secondario delle obbligazioni dalle definizioni di scuola non è facile. Facciamo un esempio pratico per capire come guadagnare in generale dalle obbligazioni sul mercato secondario, che si tratti di titoli venezuelani o emessi da altra autorità statale.

Immaginiamo un titolo con scadenza 2020, dal valore di 1.000 dollari americani, con un tasso di interesse del 10%. Il titolo viene venduto e un grande evento macroeconomico, come la scoperta di un debito verso l’estero superiore di quanto si credeva o un colpo di stato, oppure ancora una grossa crisi economica, renda lo stato che lo ha emesso meno affidabile.

Chi ha acquistato il titolo può avere interesse a liquidare la propria posizione, vendendo il titolo a terzi sul mercato secondario. Nessuno però è più disposto ad accettare un credito nei confronti dell’emittente, ora in cattive acque rispetto alla condizione di partenza, allo stesso tasso di interesse.

Il titolo viene dunque venduto, per essere reso più appetibile, ad un valore inferiore ai 1.000 dollari americani di valore nominale.

Fare il calcolo del rendimento attuale del titolo è relativamente facile. Immaginiamo che il titolo che valeva 1.000 euro oggi venga scambiato sui mercati secondari a 800 euro. Nel caso in cui lo stato che l’ha emesso non dovesse fallire, ci troveremmo ad avere:

• speso 800 dollari;
• ricevuto tutti i pagamenti degli interessi a scadenza regolare;
• ricevuto i 1.000 dollari di valore nominale.

In questo caso dunque avremmo investito 800 euro e ricevuto interessi + 200 dollari in più di quelli investiti. Il nostro rendimento sarebbe dunque dato dalla formula:

• capitale recuperato + interessi / capitale investito

Si tratta di un calcolo banale, che può darci una fotografia precisa non solo del possibile rendimento, ma anche dell’attuale situazione del paese.

Cosa è accaduto al Venezuela? Perché i suoi titoli di stato rendono così tanto?

Tassi di interesse molto alti sono segnale di qualcosa che non va. L’unica ineluttabile regola del mondo della finanza è che per rischi maggiori gli investitori chiedono sempre rendimenti maggiori e in un mondo dove le obbligazioni tedesche rendono praticamente zero e quelle italiane poco di più, è facile capire come:

1. la situazione del Venezuela di partenza non sia esattamente la migliore: i titoli a 3 anni sono stati emessi con rendimenti anche del 12%
2. la situazione del Venezuela attuale è ancora peggiore, dato che i rendimenti per i titoli ad immediata scadenza superano il 30%

Questo ovviamente tenendo conto di quelli che sono i prezzi attuali sul mercato secondario.

Perché si è creata, se così vogliamo chiamarla, un’opportunità sui titoli venezuelani? Perché purtroppo gravi crisi economiche, finanziarie e politiche si sono abbattute sul paese:

1. Il passaggio da Chavez a Maduro non è stato indolore: il nuovo presidente venezuelano sembra essere molto più debole del suo predecessore, con tutto quanto ne è conseguito a livello di opposizione locale e estera
2. L’economia venezuelana è fortemente dipendente dal petrolio, praticamente unica merce esportata in cambio di valuta pregiata, quella che serve per ripagare il debito contratto con le obbligazioni
3. Una guerra civile soft ha tenuto impegnato per diversi mesi il paese, con ulteriore abbassamento della produttività

Un mix di fattori potenzialmente letale per ogni paese, che sembra essere ancora più difficile da superare per un paese dall’economia sgangherata come appunto il Venezuela.

In aggiunta, ed è fatto recente, la nuova amministrazione USA sembra essere più decisa della precedente a ostacolare le operazioni economiche e finanziarie del Venezuela, con ulteriore aggravio della posizione del paese sudamericano.

Le buone notizie che arrivano dal Venezuela

Non ci sono però soltanto cattive notizie che arrivano dal Venezuela. Tenendo conto che stiamo valutando la solidità economica del paese, e non la bontà del governo di questo o quello, né tanto meno le pur problematiche relazioni con l’opposizione, c’è da dire che qualche passo avanti, negli ultimi mesi, è stato fatto.

Nonostante casse completamente vuote almeno di valuta straniera pregiata, il Venezuela ha, ad esempio, ripagato i titoli in scadenza per il 2017 senza alcun tipo di ritardo, secondo gli specialisti vendendo sul mercato grandi quantitativi di oro che erano nei depositi della banca centrale.

In aggiunta, ed è sempre opinione diffusa tra gli specialisti, Maduro sembra aver compreso che l’unico modo per rimanere a galla e dunque al potere è di continuare a ripagare i creditori stranieri con costanza. Finché questo sarà possibile, non sembra esserci all’orizzonte la possibilità che il Venezuela rifiuti volontariamente di ripagare il proprio debito.

Le criticità sulle obbligazioni venezuelane che continuano a persistere

Il grosso problema, quello che per il momento non sembra avere una soluzione, è che il Venezuela continua a non avere fonti di approvvigionamento di valuta estera. La valuta estera pregiata è di fondamentale importanza per un paese che ha bisogno di ripagare un debito denominato in dollari e arriva, in condizioni normali, dalle esportazioni.

Nel caso del Venezuela il problema è il prezzo basso cronico del petrolio sulle piazze mondiali, prezzo basso che rende le esportazioni del paese molto meno appetibili e soprattutto meno capaci di riportare in patria valuta con cui ripagare il debito contratto con le obbligazioni.

Finché le riserve auree del paese potranno coprire il debito, non ci dovrebbero essere problemi. Per il medio e lungo periodo però il Venezuela dovrà necessariamente trovare una soluzione.

Il rischio del Venezuela è inversamente proporzionale al prezzo del petrolio: scommettendo su questo paese, soprattutto se sul lungo periodo, stiamo scommettendo sul rialzo del prezzo del greggio.

Verrebbe da dire che chi vuole correre rischi di questo tipo potrebbe trovare migliore albergo in titoli che replicano l’andamento del greggio.

Il Venezuela ha grossi problemi a rifinanziare il debito con altro debito

Altra problematica di cui si deve necessariamente discutere quando parliamo di obbligazioni Venezuela è l’enorme difficoltà che il paese ha e ragionevolmente avrà nel rifinanziare il suo debito pubblico con altro debito pubblico.

Per chi non ha grande dimestichezza su come funziona il debito pubblico di uno stato sovrano, preferisco procedere con un esempio che è poi la falsa riga sulla quale si muovono il grosso degli stati per finanziare e rifinanziare il loro debito. Prenderemo ad esempio l’Italia, ma il discorso è valido praticamente per qualunque altro stato con i conti più o meno a posto, o che comunque non presenta un rischio imminente di default.

1. L’Italia si vede scadere bond statali per 3 miliardi di euro tra due mesi;
2. Dovendo restituire una quantità di capitale che non può rimborsare direttamente, se non attingendo a risorse impegnate altrove, l’Italia decide di rifinanziare il debito emettendo nuovo debito;
3. Con il capitale ottenuto tramite l’emissione di nuovo debito l’Italia rifinanzia il capitale che deve rendere a chi ha investito nei bond in scadenza.

Sebbene in realtà il meccanismo sia enormemente più complicato (ci sono variabili come la scadenza e lo spread di cui il Ministero del Tesoro e i suoi tecnici tengono conto) è così che il grosso degli stati rifinanzia il suo debito.

Al Venezuela manca il punto 2, ovvero la possibilità di emettere nuovo debito che possa avere mercato a tassi di interesse ragionevoli. Quando l’inevitabile punto 3 arriverà, ovvero la scadenza dei precedenti bond e la restituzione dei capitali, il Venezuela non potrà finanziarsi emettendo nuovi titoli.

Per ora la restituzione è stata finanziata dalla vendita di parte delle riserve auree. Questo però non potrà andare avanti in eterno.

Obbligazioni Venezuela a breve e media scadenza: 2019, 2020, 2022, 2023, 2024, 2025, 2027, 2028

La breve e media scadenza presenta per il Venezuela, ammesso che questo fosse possibile, sfide ancora più grandi. Del futuro non vi è certezza per i paesi solidi, figurarsi per quelli con un piede e mezzo nella fossa (almeno economicamente parlando) come la repubblica bolivariana.

Chi vuole scommettere su questo tipo di titoli deve sperare che:

• la situazione politica in Venezuela si mantenga stabile per tutto il periodo che intercorre tra adesso e il rimborso dei capitali
• il prezzo del petrolio torni a correre, e per correre intendo che torni ai livelli massimi di qualche anno fa, livelli di prezzo che hanno garantito al Venezuela un relativo benessere e una relativa crescita
• i rapporti con gli USA e con gli altri paesi del mondo occidentale si normalizzino; è difficile aspettarsi un miglioramento dell’economia venezuelana mentre il grosso dei paesi è d’accordo per sottoporre il paese ad ulteriori sanzioni

Si scommette dunque su tre fattori che sembrano, almeno per il momento, irrealizzabili o quasi.

Obbligazioni Venezuela a lunga scadenza: 2031, 2034, 2038

Per le obbligazioni a lunga scadenza valgono, amplificati, gli avvertimenti presentati per le obbligazioni e breve e media scadenza. Devono infatti presentarsi, affinché il Venezuela sia in grado di restituire il consistente debito pubblico, condizioni per il momento semplicemente impensabili.

Quando parliamo di obbligazioni venezuelane al 2038 stiamo parlando di titoli che scadranno tra più di 20 anni, con tutto quello che ne consegue a livello di rischio.

Per le agenzie di rating i titoli venezuelani sono già spazzatura

Non ci sono agenzie di rating tra quelle più diffuse disposte a considerare le obbligazioni venezuelane qualcosa di più che spazzatura. Gli investitori istituzionali, fatti salvi quelli che hanno interesse a sostenere Maduro al potere, non sembrano affatto intenzionati a concedere il più minimo beneficio d’inventario alle condizioni attuali del Venezuela, e con la fuga dei grandi investitori con ogni probabilità seguirà anche quella dei piccoli.

Un altro importantissimo segnale per chi vorrebbe avventurarsi in questo tipo di titoli, attratto dai guadagni potenziali, effettivamente interessanti.

No, non è il momento di investire in obbligazioni venezuelane

Su AffariMiei sostengo politiche di investimento a basso o medio rischio, per il semplice motivo che un percorso di investimento deve assomigliare appunto ad un percorso di investimento e non al gioco d’azzardo. Anche nel caso in cui si avesse la voglia di investire in strumenti ad alto rischio, si possono trovare strumenti più consoni per il nostro capitale.

Anche se le sirene del rendimento cantano, meglio rimanere alla larga dai bond emessi dal Venezuela.

Aggiornamento 14 Novembre 2017 – Venezuela in Default Selettivo

Il 14 Novembre 2017 Standard & Poors, una delle più importanti agenzie di rating del mondo, ha abbassato ulteriormente il punteggio dei bond venezuelani, passandolo da DD (l’ultimo prima del fallimento) a SD (selective default – fallimento selettivo). Il nuovo rating, che era stato affibbiato anche alla Grecia qualche tempo fa, indica l’incapacità conclamata del Venezuela di far fronte almeno in parte alle scadenze dei titoli di stato.

Nello specifico ci si riferisce ad un pagamento di circa 200 milioni di dollari in cedole, per il quale è saltato anche l’accordo che si è tenuto a Caracas tra governo venezuelano e creditori. Pagamento che sembra essere sempre più impossibile data anche l’enorme difficoltà per il Venezuela di rifinanziare il suo debito a breve e medio termine.

Cosa vuol dire Default Selettivo?

Il default o fallimento selettivo è una condizione che in genere, ma non sempre, precede il fallimento di uno stato o di una qualunque entità finanziaria. Indica quella che per le aziende indicheremmo come insolvenza, ovvero l’incapacità di far fronte anche soltanto a parte dei propri debiti. Incapacità che nel caso del Venezuela è conclamata, in quanto sono saltati appunto pagamenti relativamente irrisori (parliamo di 200 milioni di dollari).

Non sempre il default selettivo evolve in fallimento, come ha dimostrato il recente caso della Grecia, che dopo aver rinegoziato parte del debito non è, almeno per il momento, ancora fallita. È comunque un segnale importantissimo e ulteriore fonte di preoccupazione per chi ha già investito o vorrebbe investire in titoli venezuelani.

Per il Venezuela è al momento impossibile rifinanziare il debito

Da una situazione del genere si esce solamente con una ristrutturazione del debito, ovvero prendendo denaro a scadenze più lunghe (ed interessi più elevati) per coprire i buchi di bilancio attuali, come è avvenuto appunto nel caso della Grecia.

Una possibilità che è però completamente preclusa al Venezuela, paese che non ha più accesso al mercato del credito per poter rifinanziare il suo debito. La situazione, a meno di un enorme, imprevedibile e improbabile balzo in avanti dei prezzi del greggio, sembrerebbe irrecuperabile.

Ulteriori risorse utili

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